《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

7月份货币当局的资产负债表显示，中国目前的货币乘数已经超过7.95倍，这会有什么问题吗?

如何计算货币乘数?一般而言，中国多年使用的公式是：货币乘数=M2/基础货币。在当局资产负债表中，基础货币被计为储备货币，而这个储备货币数据，常年维系在32万亿元到33万亿元之间，基本保持不变。这就是说：中国M2供给的增长，全凭货币乘数的不断提高。大致如图1显示，但图1仅仅统计到今年1月份，图中显示去年8月达到7.52倍，而7月已经攀升到7.95倍。

图1：中国M2、基础货币、货币乘数的关系

数据说明：所谓货币宽松，是央行刺激信贷的结果。事实是，今年以来，商业银行加大信贷投放力度，这样做的结果是：在央行基础货币基本不变的前提下，单纯依靠银行的贷款变存款，存款再变贷款——如此循环，放大货币乘数。

为什么出现这样的情况?其实这与保罗·沃尔克当年发明的“单一利率调节”的货币政策方式密切相关。所谓“单一利率调节”的核心要义就是：不投放基础货币，而单纯依靠货币乘数推高M2。

如此货币发行可能会形成三条“递进”的逻辑线：其一，货币乘数越高，货币流转速度越快，货币流转周期越短，金融短期化越严重，从而导致“不缺资金但缺资本”的金融格局;其二，金融越是短期化，金融市场短期资金需求越大，结果会导致金融规模大大超越实体经济需求，导致金融市场上短期资金规模过大，而适应实体经济需要的资本过少;其三，整个经济社会短期金融投机盛行，而实体经济所需要的金融环境却变得越来越差，其结果是所谓的金融、经济一起“脱实向虚”。

这样的逻辑线对不对?需要有关政策当局认真研究。但无论如何，不投放基础货币，而单纯依靠货币乘数推高M2——单一利率调节的货币政策方式真的可持续吗?我认为：中国经济不断发展、不断壮大，它必须要有足够而符合国家经济体量的国家信用去支撑，这个支撑的核心应当是：以国家信用基础上的主权货币发行，而不是建立在商业信用基础上的货币乘数。

应当看到：“不投放基础货币，而单纯依靠货币乘数推高M2”的货币政策方式，实际是商业信用挤出国家信用，其结果导致商业信用膨胀，而国家信用又失去了主权货币发行的支撑，两头儿都将面临杠杆风险。

责编：姚坤

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关键词： 货币发行 实体经济 货币政策 资产负债表 储备货币

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