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天风证券:流动性变奏 市场如何找寻方向?

摘要:

2020四季度GDP超越潜在增速,是顶部还是延续?央行自2020年8月以来首次缩量投放MLF,是政策退出还是流动性拐点?美债走高,美元震荡,如何看待外围变化?天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势!

宏观:如何看待今年港股的投资机会

2021年开年以来,南向资金持续净流入超过1548亿元人民币,恒生指数累计上涨8.85%(截止到1月19日)。资金看好港股是有原因的。第一,自中美贸易战以来,中美政治关系和香港政经环境是压制港股估值的两个重要因素,而2021年中美政治关系有望在拜登新政府上台后从脱钩重新回到再接触状态,香港的政经环境也有望逐渐改善,压制港股估值的两大因素有所减弱。第二,在港上市公司(特别是大陆企业)中有较大比例为周期性行业,可以预见的是受益于全球经济复苏,这部分公司的2021年业绩将有确定性改善。第三,港股受海外市场流动性的影响大于受国内市场流动性的影响,目前来看,2021年海外流动性在疫苗带来群体免疫前仍然会维持宽松,而国内流动性在大多数时候是紧平衡的状态,对于港股而言,整体的流动性压力小于A股。因此从全年来看,港股的投资机会应该好于过去两年。

但以上利好因素并不是最近才出现,自去年12月拜登确认成为美国当选总统之后,看多港股的声音就越来越多,但最近南下资金大举买入港股,还是遇到催化剂,让看多港股成为共识。这个催化剂就是流动性环境的预期发生了变化。1月白马股抱团的主要驱动力是12月以来超预期宽松的流动性环境,但是12月社融增速低于预期和1月MLF缩量续作,让机构产生了流动性环境再度收紧的担忧,抱团白马的结构开始解体,资金趋向于流入低估值和业绩确定性改善的方向,因此资金流入港股的逻辑与资金进入周期金融板块轮动的逻辑是一样的。

这也意味着南向资金流入港股是市场的短期风格切换,并不代表市场的长期投资方向发生变化。从港股基金的表现就能看出来,南向资金在港股依然是抱团状态。今年以来场内交易的港股基金累计涨幅大多在15%以上,涨幅远超恒生指数,其中港股100ETF、港股通LOF、恒生H股开年以来均涨超20%,上证港股通ETF、香港证券ETF等多只基金也已上涨15%以上,多只基金溢价率超5%。港股的投资机会好于过去两年,特别是价值股有确定性修复机会,但作为一个独特的市场,港股也有一些不同于A股的风险因素。

第一,港股实际上并不便宜。港股的便宜只是和A股相比,和自己历史比也并不便宜。

第二,港股是一个机构市场,个人投资者的占比较少。内资在港股市场的投资经验不如香港本地机构与外资机构。而香港市场几乎所有投资者都非本土资金,香港本身也缺乏货币政策和财政政策空间,汇率更是联系制度。大经济体的流动性溢出是港股市场流动性的主要来源。而港股市场受海外流动性的影响大于国内流动性。港股的机会是内外流动性收缩的不同步,让港股市场受益于海外流动性溢出,但未来也要警惕美元走强、人民币贬值后,海外流动性在流出的风险。

最后,对于港股的投资要分清楚哪些是赚beta的钱,哪些是赚alpha的钱。港股市场以旧经济公司为主,整体的成长性较弱,长期来看盈利增速不具有吸引力,赚beta的钱来自于海外流动性的外溢,背景是内外流动性收缩不同步,这个机会不会长期存在。赚alpha的钱来自于在港上市的新经济公司,这部分公司大多不在A股,未来绩优中概股回港上市有望持续,港股的科技消费板块不缺乏好标的。

策略:漂亮50:泡沫为何破灭?之后又为何能跑赢30年?

1、漂亮50也好、核心资产也罢,关键特质是业绩具备可持续性和稳定性。本文中美股漂亮50的样本是指70年代-10年代的漂亮50(业绩极为稳定),但这批公司并不是2010年代后的漂亮50(业绩开始大幅波动)。

2、漂亮50泡沫缘何而起——经济复苏、通胀回落、居民收入提高、消费升级、投资理念从炒作到价投。

3、漂亮50的泡沫破灭和随后的杀估值与微观股票业绩并没有太大关系,刺破漂亮50估值泡沫的导火索是73年10月石油危机爆发导致经济陷入滞胀以及随后连续10年的利率上行。

4、泡沫破灭的第一年,漂亮50以暴跌消化高估值,股价下跌50%。同期标普500下跌41%,在此阶段,相对最抗跌的是石油、化工等资源品和军工,对应当时中东战争和石油危机的主要背景环境。

5、相对收益角度,1973.09-1977.04漂亮50跑输标普500大概4年左右,但总体跑输幅度仅23.5%。(该区间,漂亮50跌29%、标普500跌5.5%)。随后,从1977年5月开始,漂亮50正式开启了长达30年的漫长跑赢之路。

6、从70年代后期开始,漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市,长期跑赢标普500。在77-10年代的34年中,其中漂亮50有28年跑赢,6年跑输,以年度为单位计算的跑赢概率达到82.4%。

7、推动漂亮50在77-10年长期跑赢的因素包括:(1)稳定的业绩;(2)美债利率中枢下行;(3)401K养老金计划。

8、经验与总结:

(1)对于业绩具备稳定性的公司而言,(上述漂亮50在70-10年代),即当DCF估值模型中分子的现金流比较稳定的时候,其估值的波动,主要取决于分母的贴现率,也就是宏观环境(利率、流动性、通胀)。

(2)2017年后,随着外资进入A股,中国的核心资产估值逻辑亦是如此。全球定价的A股消费核心公司,估值中枢的变化,在过去4年中,与短期业绩波动关联度降低,但与美债利率的反向关联度明显提升。

(3)因此,对于A股的消费类核心公司,关注的焦点应当是全球流动性的问题,也即2021年美国疫苗接种的进展、美联储每次议息会议关于购买资产的态度、美债利率和美国M2的周度高频数据。

固收:如何看待近期央行操作与美债走高的影响?

最近市场关注两个问题,一是央行的公开市场操作与资金面;二是美债走高的影响。

先说后者,美债走高主要是两个方面原因:

第一,12月美联储FOMC的会议纪要里面有讨论QE缩量的问题。第二,拜登和美国拟任财政部长耶伦关于进一步财政扩张的发言,两方向加在一起导致了美债长端利率走高,整个曲线显著变陡。

所以目前美联储加息或QE缩量的可能性都比较低。至少政策利率大概率不会提高,上半年不会缩量。

首先,美联储会加息或者QE缩量吗?参考2013年结论比较明确,美联储在面临复杂经济局势的时候,行动相对来说会比较审慎,不会那么快缩量。进一步结合1月14日鲍威尔的讲话,如果没有看到通胀或是进一步的金融市场失衡,美联储是不会加息的,对于QE缩量问题也会比较审慎。

另外一个维度,如果说美国政府仍然是要推行财政扩张,以支持经济进一步好转,结果是进一步加大宏观杠杆,这个过程中利率总体方向可能未必就是一个不断攀升的过程,因为关键要看效果,如果财政扩张的结果是经济扩张宏观杠杆下降,利率才有持续上行的压力。因此,我们判断今年美债往上摸高估计也就是1.5%附近,差不多回到疫情前的位置,总体可能就是在1%—1.5%的范围波动。

方方面面考虑,目前维持区间震荡的可能性还是比较高,我们维持之前判断,十年国债还是3%-3.5%,十年国开还是3.5%-3.85%。

这种情况下,对我们是什么影响?第一,现在中美利差离当年易行长说的区间还很远,还有很厚的安全空间。第二,央行在对待货币政策内外均衡时,肯定还是对内为主,主要还是取决于国内经济基本面的情况。

其次,怎么看待央行近期的公开市场操作?

第一,我们之前总量会议提到,永煤事件后需要关注流动性投放,12月中旬以来建议大家关注流动性投放的退出,特别是进入到1月份,当市场一度有了一种特别乐观的降准预期后。如果认为12月份流动性改善主要是源于永煤事件的冲击应对,那在当前信用融资有一定程度改善后,应对冲击的安排就要考虑退出了。前几次我们在总量会议里提到,以包商事件作为参考,流动性投放的时间满打满算差不多就是两个月。从11月永煤违约至1月15日央行缩量续作MLF,这一轮流动性宽松恰好就是两个月的时间。

第二,考虑货币政策的内外均衡。虽然我们肯定还是对内为主,中美利差还是会有影响。但是最近美元美债走势出现了一些新的变化,这对于货币政策的内外均衡实际上有阶段性缓和,客观上给了央行一个窗口。

如果大家认为前段时间流动性投放主要是源于这两个因素的话,前者为主后者为次,当前央行是有可能逐步退出流动性投放。

如果从全年的角度来讲,结合上周孙国峰司长的文章《完善现代货币政策框架》,以及随后周五的答记者问,我想央行方向还是明确的。合理展望,2月中旬春节前后央行可能会做一些合理的流动性安排。但上有顶下有底,不单单对长端适用,对短端也是适用的。我们可以用去年8月15日央行超额续作MLF以来,到今年1月15日央行首次缩量续作MLF,这个阶段的短端区间作为下一阶段区间的参考。

未来在波段中还是把握票息舒服与否,用票息来度量节奏,而不是简单用宏观来度量节奏。

操作上,我们还是强调安全边际,长端利率国债3.2%、国开3.7%的安全边际好一点。因为宏观经济的状态可能会受精细化政策调控的影响,对我们行动的影响比较复杂。而从票息舒服与否介入会更清晰一些,这是我们一直以来对市场的建议。

金工:重回上行趋势,继续推荐四大板块

从择时体系来看,我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离继续上升,20日线收于5432点,120日线收于5252,短期均线继续位于长线均线之上,两线距离由上期的2.27%扩大到3.43%,均线距离越过3%的阈值,市场重回上行趋势。

在我们的择时体系下,当市场进入上行趋势格局,我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化,跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标当前值为3.44%,仓位上建议偏高仓位。

风格与行业选择上,根据天风量化two-beta风格选择模型,当前利率处于我们定义的下行阶段,经济进入我们定义的上行阶段,中期角度继续专项推荐周期上游和中游板块;从行业动量的角度,目前活跃度最强的行业为有色和电子,展望2021年行业景气度的情况,利润增速相对行业自身过去10年的排序来看,靠前的行业为计算机以及军工,均为过去十年中次优的年份;计算机板块2020年涨幅相对落后,在2021有望迎来补涨或者较强的超额收益;综合来看,继续重点配置有色和国防军工,计算机和电子板块。

银行:当前银行股是沸水中的冰晶

事件:1月15日晚,兴业/招商银行披露了2020年业绩快报:营收2031.37/2905.08亿元,YoY+12.04%/7.7%;归母净利润666.26亿/973.42亿元,YoY+1.15%/4.82%;年化加权平均ROE为12.62%/15.73%。截至20年12月末,资产规模为7.89万亿/8.36万亿,不良贷款率为1.25%/1.07%,拨备覆盖率为218.83%/437.68%。

银行股20Q4拥有成长股一般的业绩增速

兴业/招商20Q4单季营收与盈利增速大幅上升。兴业/招商银行20Q4营收增速14.9%/11.5%,较20Q3上升4/6.2个百分点;兴业银行20年拨备前净利润增速为14.82%。兴业/招商Q4单季度归母净利润增速为34.6%/32.7%,十分靓丽。招商银行20年归母净利润增速由3Q20的-0.8%上升至4.8%,实现转正。叠加之前上海银行20Q4业绩增速48%,验证了我们之前关于上市银行20Q4业绩大幅上扬的预测。

不良贷款率下降,拨备覆盖率上升资产质量夯实

兴业/招商银行20年末不良贷款率为1.25%/1.07%,分别较3Q20下降22bp/2bp,较19年末下降29bp/9bp。拨备覆盖率较高。兴业/招商银行20年拨备覆盖率为218.83%/437.68%,较3Q20上升7.14/10.80个百分点,较19年末上升19.70/10.90个百分点。招商银行贷款拨备率4.67%,较19年末下降30bp。

当前银行股是沸水中的冰晶

我们曾在18年11月11日报告《探索智能资管之道,市场寻底之路或临近尾声》中预测了上轮熊市的底部。市场从底部经过两年多的大幅上涨,多个行业已出现局部性泡沫,而银行板块估值因种种缘由一直处于历史底部。如果牛市是要把一壶冰块煮至沸腾,乃至蒸发气化。综合估值、业绩趋势、利空消化等因素,当前银行板块或是当前沸水中的冰晶,它的融化或是较大概率的事。

投资建议:“先扬”已至,阔步进取我们21年的投资策略是“先扬后抑”,“先扬”已至,推荐基本面优秀且估值较低的大中型银行——主推兴业银行/邮储银行,关注平安银行/招商银行。其中,邮储银行新任董事长张金良深耕银行业二十余载,拥有极为丰富的银行业管理经验;且邮储银行业务特色鲜明,资产质量优异,拨备覆盖率高,利润释放空间大,持续推荐。

非银:中国太保:长期战略落地,长期高质量增长可期,估值低位,坚定看好!

1、中国太保寿险于近日正式发布“长航计划”,将转型2.0以来不断创新升级的各项举措纳入整体的战略框架。重点包括:

1)推动队伍发展转向产能驱动,继续坚持“高端绩优、核心人力、新生代”三支队伍的分层经营。同时,探索优增优募环节的破局,选取南京、北京、武汉、成都几个重点城市,通过政策资源投放、职场升级、专项机构管理制度、专项项目推动等举措,以实现绩优代理人优增优募的从0到1的突破,未来希望以点带面,扩展至全国。

2)构建大健康战略、大养老生态的优势源,目前在大健康大养老生态方面正加速布局:①9月同瑞金医院就互联网医院合作达成了专项协议。12月入股互联网医院依托实体广慈纪念医院,标志着大健康战略拉开序幕。②在成都、大理、杭州、上海、厦门、南京6个城市落地7个养老社区项目,储备养老床位超过11000张。③基于健康养老生态的三大服务品牌(太保蓝本、太保家园、生命银行)已搭建完毕,且已与队伍日常经营相融合。太保蓝本可促进重疾险销售,太保家园可促进年金险大单销售。

2、激励机制已经改善,现金激励计划(“长青计划”)已经落地。这将为太保产寿险总公司及分支机构的管理层薪酬提供增量,考核与NBV、营运利润等核心指标挂钩,且将“市值表现”作为调节项,显示公司正在重视市值。

3、行业层面:1)行业格局已有改善。互联网保险已开始受到限制,相互宝参与人数已经开始下降;2021年严监管中小保险公司的困境加剧(产品负面清单更加严格、偿二代二期工程将试点等),利好于大型公司。2)行业政策已有转向,从“回归保障”到“扩面提质”,“第三支柱养老保险”、商业健康险、长期护理保险等将会有利好政策。

推荐:公司长期发展战略路径清晰及抓手明确,并配合增量激励机制,我们看好其转型效果逐步释放,负债端长期向上趋势不变。

地产:统计局12月数据点评

事件:统计局公布1-12月全国房地产开发投资和销售数据,1-12月份全国房地产开发投资141,443亿元,YOY+7.0%,增速较1-11月份提高0.2pct;商品房销售面积176,086万方,YOY+2.6%,增速较1-11月份提高1.3pct;商品房销售额173,613亿元,增长8.7%;房地产企业开发资金来源193115亿元,同比增长8.1%,增速较1-11月份提高1.5pct。

销售端改善态势延续,销售均价向下微调

1-12月份全国商品房销售面积176086万方,YOY+2.6%,增速较1-11月份提高1.3pct;商品房销售额173613亿元,YOY+8.7%,较1-11月份增速提升1.5pct;对应累计销售均价为9860元/平方米,YOY+5.9%,略低于1-11月份累计售价。单月表现看,12月份全国商品房销售面积25,252万方,YOY+11.5%,较上月增速下降0.5pct;单月商品房销售均价9759元/平方米,较11月均价降低106元/平方米,同比涨幅6.7%。12月销售表现继续延续11月,累计销售金额增速达到8.7%,在11月基础上增速继续提升1.5pct;12月单月销售金额表现上,同比上升18.9%。房企门槛持续升高,166家房企跻身百亿军团,top3房企门槛超7000亿元。

四大区域单月销售有所提升,累计表现东部较上月改善最为明显

以销售面积口径看,区域分布上,东部、中部、西部、东北12月单月销售面积同比增速分别为19.85%、6.06%、6.96%、11.73%%;1-12月累计销售面积增速分别为7.1%、-1.9%,2.6%、-5.8%,较1-11月增速分别提升1.8pct、1.4pct、0.7pct、1.7pct;累计表现看,东部区域提升改善较大,东部地区继续提升也较大。以单月销售均价看,东部、中部、西部、东北单月均价分别为13331元/平方米、7393元/平方米、7559元/平方米、7681元/平方米,较去年同期均价分别提高556元/平方米、558元/平方米、196元/平方米、369元/平方米。城市能级看,一线、二线、三线城市的新建商品住宅价格在12月单月增速分别为3.9%、4.0%、3.5%,分别较上月增速持平、-0.2pct和-0.3pct;当前“房住不炒”

政策下,因城施策常态化,短期政策扰动影响有限,需求结构有望在中长期维持不变。

竣工端继续恢复,累计竣工面积降幅有所收窄1-12月全国新开工面积224433万方,YOY-1.2%,增速较1-11月份改善0.8pct;12月单月新开工面积23,349万方,YOY6.3%,较11月增速提高2.2pct,我们认为房企有望加快开工,开工面积绝对值或仍维持高位。1-12月份全国施工面积926759万方,YOY3.69%,增速较1-11月份提升0.53pct.1-12月份房屋竣工面积91218万方,YOY-4.92%,降幅较1-11月份收缩2.4pct,其中12月单月竣工面积32046万方,YOY-0.15%,环比11月单月竣工面积增加22113万方;竣工端恢复有所提升。

投资端累计提升,各地区累计投资增速有所提升

1-12月份全国房地产开发投资141,443亿元,YOY+7.0%,增速较1-11月份上升0.2pct;12月单月录得11,951亿元投资额,YOY+9.3%%,较11月单月增速下降1.6pct。分区域表现看,东部、中部、西部、东北地区1-12月累计增速分别为7.6%、4.4%、8.2%、6.2%,分别较1-11月增速提升0.2pct、0.8pct、-0.1pct、0pct。

资金端同比增速上升,主要受益于其他资金的增加

1-12月份全国房地产开发资金193,115亿元,YOY+8.1%,增速较1-11月份上升1.5pct。分资金来源看,其中国内贷款累计26,676亿元,YOY+5.7%,增速较1-11月份上升0.3pct;外资累计192亿元,YOY+9.3%,增速较1-11月份上升14.0pct;自筹资金累计63,377亿元,YOY+9.0%,增速较1-11月份上升1.1pct;其他资金累计102,870亿元,YOY+8.2%,增速较1-11月份上升2.1pct。房地产开发资金充裕,增速进一步上升。

投资建议:“因城施策”常态化,政策稳定性提高,行业风险溢价率将下降,行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。

从房企角度看,三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为,不少企业不得不加速推出降档举措,行业风险溢价率下行,降档房企债性价值提升、股性价值减弱,过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司,我们持续推荐:1)优质龙头:万科、保利、金地、融创、龙湖、招商;2)优质成长:金科、中南、阳光、新城、华润、旭辉、龙光;3)优质物管:招商积余、保利物业、碧桂园服务、融创服务、新城悦、永升生活、绿城服务等;4)低估价值:城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。

风险提示

风险提示:美国疫情继续恶化、信用事件引发信用扩张加速回落;国内货币政策收紧超预期、模型基于历史数据

责任编辑:Rex_25