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长江策略:“确定性溢价”的本源及展望

报告摘要

1、高估值龙头公司的溢价来源于“盈利溢价”和“估值溢价”的双重影响。

2、“盈利溢价”的本质是龙头的竞争优势,也影响了其在行业内的“相对估值溢价”。“绝对估值溢价”的本质是利率中枢下移,DCF中的久期弹性。

3、伴随着经济持续修复,头部与腰部公司的“盈利收敛”、或利率中枢“不再下行”,将促成后市的“风格再平衡”。结构上,通胀端重视铜铝,顺周期优选化工、机械等细分,成长领域聚焦半导体和军工,大金融关注保险。

周度交流:“确定性溢价”的本源及展望

近期市场风格极端分化,高估值机构股在过去一个月显著占优,估值持续抬升。大市值重仓股何以享受如此高估值,后续走势可能如何?本周我们对此做简要探讨。

1、短期:上周市场宽基情绪热度分化,白酒、新能源车、综合金融、煤炭显著降温,银行、保险则大幅升温,TMT整体升温。

截至周五,我们构建的情绪指标(扩散指数)读数分化,全A CJDI维持25%。用于度量市场宽度的观测指标:上证综指1月读数降至极窄区间,市场成交集中;HS300 CJBI骤升,龙头成交广泛。框架模型下,我们认为当前市场成交或将由大盘向中小盘延展,关注短期风格切换。

2、近期市场风格表现极端分化,高估值机构股在过去一个月显著占优。

我们认为:

1)

“盈利溢价”的本质是行业竞争格局的改善,尤其是2016年供给侧改革后,率先走出“出清格局”的行业盈利溢价凸显。同时,盈利溢价还影响了此类企业在行业内的“相对估值溢价”。

2)

“绝对估值溢价”本质是两方面原因,一方面,部分行业头部企业的永续增长被认可,体现在资产的“久期”被拉长。另一方面,2018H2-2020H1无风险利率的下行,提升了这类“长久期资产”的“绝对估值溢价”。

3)

伴随着经济持续修复,后市需重点关注如下两种情景变化:(1)头部与腰部公司的“盈利收敛”是否会在部分行业中出现?(2)利率中枢是否“不再下行”?任意一种情景的发生,都将促成后市的“风格再平衡”。

行业配置:结构行情下,把握春季景气向上线索

通胀端重视铜铝,顺周期优选化工、机械等细分,成长领域聚焦半导体和军工,大金融关注保险。

主题配置:持续关注国改的深化

年度层面积极关注有股权激励意愿及方案的上市国企。

风险提示:

1、经济增速超预期下滑;

2、市场风格超预期调整。

责任编辑:Rex_25