核心观点

2020年12月9日，中国人民银行公布11 月金融数据。从社融增速周期的历史经验看，社融增速存在以3-4年为时长的周期。我们预计后市信用投放趋势大概率将呈现缓慢下降的态势，信用拐点对利率债市场的利好将更偏向在中长期兑现;而短期内利率债收益率还将受多方因素扰动，但随着年末财政支出资金的逐渐释放，也将存在一定的交易机会。

社融会快速下行吗：预计不会。

市场等待已久的“社融拐点”终于出现，但社融减速并不明显：往后看粗略预计12月全月政府债券净融资可能在5000亿元左右，考虑到去年同期约3700亿元的政府债净融资，今年12月社融大幅减速的可能性相对小。如果从社融存量增速周期的角度看，社融增速以3-4年为周期波动，当前时点正处于两个社融周期交界处，考虑到今年年初抗疫相关经济刺激政策推升社融类似于拉长了上一个社融周期尾部的长度。如果明年全社会信用投放将有所收缩的话，那么参考上两轮周期的经验，后市社融增速可能长期处于磨底的状态。

怎么看待信用投放：不宜对后市信贷投放过于悲观。

中长贷增长动能为何下滑?我们认为是商业银行信贷供给能力有所收缩：由于经济政策的鼓励以及对信贷利息收益的追求，银行倾向投放中长贷，但“结构性存款压降+同业存单融资利率上升”使得商业银行一方面难以长时间保持相对很低的信贷投放利率，另一方面更大的资产负债期限错配程度也使得银行投放中长贷的能力下降。考虑到三季度公布的人民币贷款加权平均利率环比上行了6Bp，我们认为当前融资需求仍然相较信贷供给更强一些，使得当前中长贷增长有所减慢。11月月末超储率已经回升到约1.6%的水平，货币政策走向常态化进程中银行间流动性也走向“合理充裕”，暂时摆脱了长期低超储水平的窘境。12月15日央行投放的9500亿元MLF也会缓解银行稳定负债的压力，而年初时点银行仍然会通过“抢信贷”来早投放早获收益，因此我们估计银行信贷供给的约束在短期内会有所缓解，信贷增速也不会出现尖顶回落。

社融周期的“拐点”会出现吗：社融逐渐探底的过程可能伴随着整体投资动力的减弱。

社融周期特点有所变化。首先，社融周期上下限波动的范围整体有所缩小。其次，社融增速的下行期也相对更长，周期的整体“被拉长”了。我们发现基建往往在社融增速启动上行之前就有提速迹象，而地产投资往往和社融增长具有同步性，最后制造业投资增速则启动相对最慢(三者时滞大约均在1-2个季度左右，但这个时滞可能会使得制造业投资在社融增速下行期仍在上行，同时制造业投资也会受到海外需求以及消费的影响，故也是相关性最不稳定的一项)。从这个视角看，由于当前基建投资增速与地产投资增速都出现了减速迹象(11月当月基建投资增速环比降低约1.4%，地产投资增速环比下降1.8%，制造业投资增速转好较快)，后市社融逐渐探底的过程可能伴随着整体投资动力的减弱。而好转的制造业和民间固定资产投资可能会对消费产生拉动作用，导致社融增速呈现温和下行的态势。

后市展望

：从历史经验简单考察，社融增速存在3-4年的周期性变动，我们预计明年更可能处于社融逐渐下行的时期，预计后市信用投放趋势大概率将呈现“缓慢掉头”的态势。由于社融增速同施工项目投资增速走势较为相似，同时施工投资增速拐点往往同国债收益率拐点存在1-2个季度的时滞，因此我们预计信用拐点对利率债市场的利好将更偏向在中长期逐步兑现;而短期内利率债收益率还将受多方因素扰动，但随着年末财政支出资金的逐渐释放，预计也将存在一定的交易机会。

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