注册制下，询价新规落地将满一周年。

新规实施以来至2022年9月15日，科创板、创业板共有242个询价类IPO项目完成发行上市。其中，科创板118家，每个项目平均有379家机构投资者参与网下询价；创业板124家，每个项目平均有390家机构参与询价。而在新规落地前一年，科创板、创业板项目询价机构投资者数量平均为464家、443家。

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对于机构投资者数量相对减少的原因，中信建投证券投行委委员、股权资本市场部行政负责人、董事总经理陈友新对《证券日报》记者表示，“一方面，报价入围难度增大，提高了对询价机构研究定价能力的要求，只有对新股价值判断能力较强的机构投资者才能成功入围，导致部分研究能力较弱的机构投资者逐渐退出；另一方面，新规落地以来，项目破发风险增加，打新收益下降使得机构‘博入围’动机减弱，主动放弃参与部分投资风险较大的项目，有选择地参与新股询价。”

部分机构投资者离场

A、C类账户仍是主力

据Wind资讯数据统计，询价新规实施以来至9月15日收盘，科创板共118个询价类IPO完成发行上市，每个项目平均有379家机构投资者参与网下询价；创业板共124个询价类IPO完成发行上市，每个项目平均有390家机构投资者参与网下询价。科创板项目中，最多的1家企业有504家机构投资者参与网下询价，最少的只有151家；创业板项目中，最多的1家企业有472家机构投资者参与网下询价；最少的只有268家。

新规落地后，参与网下询价的机构投资者家数明显减少。科创板项目询价机构投资者数量相比新规施行前一年均值464家减少18.32%；创业板项目询价机构投资者数量相比新规施行前一年均值443家减少11.96%。

对于部分机构投资者离场的原因，广发证券投行委相关负责人分析称，“一方面，新股打新收益率有所下降；另一方面，低价未入围比例大幅上升，网下新股报价入围难度加大，抱团‘搭便车’式报价策略显然行不通，机构投资者报价逻辑逐步转向投资价值的研判，研究能力、定价能力更强的机构更为受益，而研究能力较为薄弱的机构投资者开始出现逐步离场的现象。”

新规落地后，网下机构投资者数量相对减少，但获配的A、B、C三类投资者结构无显著变化。A类账户、C类账户仍是网下主力投资者。

有效报价区间宽度拉大

报价入围率下降

询价新规后，网下投资者报价集中度降低，有效报价区间宽度拉大，由新规前的1%左右提升至约35%。以科创板为例，新规落地后网下投资者有效报价区间宽度均值为38.39%，中位数为32.86%，新规前一个月均值为1.20%，中位数为1.08%。某头部券商投行人士表示，“网下投资者报价出现明显分散，加大了买卖双方的激励和约束，给予更多的市场选择空间。”

定价过程中的高价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%，不低于1%”，实际操作中均按不低于1%执行，也给予发行人更大的新股定价选择空间。

从入围率角度看，新规后网下投资者报价入围率平均值为69.22%，中位值为71.86%，低于新规前一月的平均值(84.87%)和中位值(88.75%)。网下投资者报价入围率下降超过10%。

广发证券投行委相关负责人认为，整体来看，机构投资者报价的中位数和加权平均数向二级市场股价趋近，新股发行估值逐渐向二级市场估值回归，询价价值发现功能凸显。

结合自身实践，中金基金表示，“新规实际上更强调研究的价值引导和规范性，对内部报告、投价建议区间、审批流程等均做出更明确的要求，对于有研究能力且内控规范的机构或没有增加入围难度。”

在博时基金权益投资三部基金经理助理高翼凡看来，“作为机构投资者，公司会在参与打新前就对该新股标的进行较为详尽研究和讨论，基于其实际基本面情况并结合近期的市场环境给出合理报价。”

业界建议：建立健全

询价机构黑名单机制

“询价新规落地后，新股发行定价更加市场化，新股上市后表现受二级市场的影响也更为直接。在此背景下，新股破发呈现阶段性集聚特点，倒逼询价机构审慎合理报价。”上述投行人士认为，接下来，机构投资者可从以下三方面强化其研究定价能力。

第一，进一步增加新股研究投入。部分中小机构存在研究人手不足，行业覆盖面窄及研究深度不够的问题，导致研究报告质量较低，报价依据不足。随着注册制新股发行数量的增加，询价机构对新股研究的投入也应相应增加，结合各板块的定位要求，持续强化其新股研究团队设置。

第二，丰富新股研究及估值方法。随着新股市场供应的增加，差异化定价能力愈加重要。面对所处行业、成长阶段以及盈利能力不同的公司，询价机构应进一步丰富新股研究框架，采用差异化的研究、估值方法，综合考虑二级市场等影响因素，获得更为科学、合理的估值结果，从更多维度对不同类型新股进行估值研究，谨慎报价。

第三，强化合规建设，提升报价规范性。新规实施后，机构“抱团报价”现象得到明显改善，报价操作的合规性也得到提升。询价机构应珍惜市场化改革成果，继续强化内部合规制度建设，提升报价规范性，确保报价有依有据，能够真实代表其研究结果和价值判断，共同维护新股市场询价纪律。

“随着注册制改革稳步推进，理性投资和价值导向将成未来市场主要风格，市场价格发现功能和调节机制将得到充分展现，这对投资者的投资水平和风险承受能力提出更高要求。”广发证券投行委相关负责人建议，针对提升机构投资者研究定价能力，在监管层面上，可加强对多次明显不合理报价行为的监管力度，落实网下投资者分类评价，对关注名单、异常名单、限制名单、精选名单投资者采取相应的自律管理方式，建立健全询价机构黑名单机制，提高机构报价的审慎度，提升报价水平。

中金基金认为，对于公募等具备全行业研究能力的机构，未来应更多从新股本身的投资价值出发，合理对发行人进行价值评估，注重在丰富的新股储备中挖掘质地好、具备长期投资价值的标的。

关键词： 机构投资者 新股询价 新股定价 新股上市 新股发行

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