来源：证券时报 作者：孙翔峰
新股破发“接二连三” 市场化博弈有望持续改善
市场人士认为，新股连续出现首日破发，将促使IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断
注册制下的新股破发变得更为常见。10月25日，科创板N凯尔达、创业板N可孚上市首日双双破发，二者分别低开4.9%、10.89%。截至当日收盘，N可孚下跌4.43%，而N凯尔达成功翻红，收涨10.76%。
市场人士认为，新股破发一方面乃企业自身因由所致，另一方面则与新股询价参与各方盲目推崇“新股不败”而引发的持续高价发行密切相关。破发体现了注册制要求下的“市场化定价”，在一定程度上遏制炒新的不合理行为，促使新股收益理性回归，从而促使IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。同时，对于投行而言，破发将倒逼其在承销过程中更加注重定价和销售，进一步提升自身的执业能力，最终也推动资本市场健康发展。
新股连续首日破发
“新股不败”的神话在短短两个交易日内就遭遇连续冲击，两天内三只新股破发，正可谓“接二连三”。此前的10月22日，中自科技上市首日就遭遇破发，公司股票发行价70.9元，当日终盘报收66.03元，较发行价下跌6.87%。
新股破发显然有多方面原因。从公司本身的质地来看，中自科技等基本面或多或少都较此前有了一些变化。
比如，中自科技招股书披露，公司2021年前6个月的营业收入为6.25亿元，较上年同期下滑54.61%；归母净利润为2871.30万元，较上年同期下滑81.76%。
N可孚也有类似问题，公司主营业务是在互联网上销售医疗器械。公司在招股书中披露，2020年主营业务收入增长主要来自防疫产品销售收入增长，未来随着销售规模不断扩大以及疫情过后防疫物资销售价格与销量回归常态化，未来业绩增长存在不可持续的风险。公司预计，前三季度营业收入约为17.04亿元，同比下降约2.18%；归属于母公司股东的净利润约为3.1亿元，同比下降约6.50%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润约为2.86亿元，同比下降约9.56%。
“硬币”的另一面，则是注册制下新股发行询价制度调整之后持续走高的新股发行价格。据证券时报记者统计，9月19日至10月22日，一共有23只科创板、创业板新股完成了发行定价工作。23只股票中，排除1只亏损发行的，剩余22只平均发行市盈率达到43.23倍。与此形成对比的是，今年询价新规前完成询价的263只科创板、创业板个股平均发行市盈率则为30.49倍。
“询价新规落地后，参与询价投资者的思维未快速转变是核心原因。原规则下10%高价剔除比例、定价四数孰低要求使得新股定价属‘买方市场’，投资者有抱团压价的倾向，支撑了新股获得较高的首日涨幅。新规则落地后，投行定价权大幅提升，网下投资者还是抱着入围心态，使得新股定价中枢大幅提升，聚集一定的破发风险。”德邦证券副所长、首席策略分析师吴开达表示。
投行平衡报价很关键
“投行真正的客户是投资者，股票是投行的商品，投行的报价能力一方面要让投资者有利可图，一方面也需要让上市公司不吃亏。”资深投行人士王骥跃向证券时报记者表示，只有实现了双方的平衡，投行的“定价”能力才能真正得到体现，也才能得到市场认可。
但是从今年的新股询价变化来看，投行的定价能力要充分得到体现仍然任重道远。事实上，在9月18日新股询价制度调整之前，压价发行成为普遍状态，新股询价的市场化进程遭到“扭曲”，投行和企业一起成为价格的被动承受者，“贴地发行”成为常态，上市公司募资金额大幅度缩水，而投行保荐承销费用也大幅压缩。
新股询价制度的调整改变了这一局面。9月28日首单按照新规则询价的高铁电气，剔除1%的最高报价后，高于四数孰低值的有效报价区间为7.18元~8.00元/股，有效报价区间宽度约11%，紧随其后完成询价的中自科技、凯尔达的有效报价区间进一步扩大到20%~40%。而询价制度修订之前，IPO询价入围报价的最高价和最低价往往出现仅几分钱的落差，区间宽度不足1%。
新股询价制度调整之后，“抱团压价”被遏制，随之而来的是发行价持续走高。上述23只科创板、创业板个股中，剔除1只未披露相关费用后平均承销保荐费用是8939万元，相较年内询价制度调整前的4730万元接近翻倍。
不过，投资者打新收益则开始下降。比如，高铁电气上市首日的涨幅为48.33%，随后几个交易日股价持续下行。而今年以来，科创板和创业板新股上市首日平均涨幅高达239.65%，中位数也有196.58%，这意味着高铁电气的打新收益远远低于年内平均水平。高铁电气之后上市的中自科技、凯尔达等甚至相继首日破发。
持续破发影响几何？
较多的市场人士认为，新股首日破发正是新股发行询价制度市场化改革成效显现的结果。
联储证券投行业务负责人尹中余就对证券时报记者表示，新股首日破发倒逼投行等主体在保荐承销的过程中更加注重定价和销售，从而进一步提升执业能力，推动资本市场健康发展。
尹中余坦言，从更高层次来讲，中国资本市场改革需要新股首日破发，甚至需要出现大面积的新股首日破发。在海外市场，新股首日破发的概率高达30%，这也推动了海外投行的定价、销售等能力的提升。
吴开达也表示，破发属正常，体现了注册制要求下的“市场化定价”。这将打破“新股不败”的思维定式，在一定程度上遏制炒新的不合理行为，促使新股收益理性回归，从而促使IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。
破发之后，一、二级市场定价接轨，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。现行规则下，当且仅当新股临近破发，投资者才会重新考虑自己的安全边际进行报价，从而打破“搭便车”报价策略，博弈再平衡。此时，赚取的一、二级价差不再是无风险收益，收益的分配方式也不再以入围率高低来定论，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力。
不过，王骥跃坦言，新股询价制度改革之后，按照新规询价并且上市的个股数量还很有限，连续几只个股出现首日破发，只能说是新股发行的市场化博弈在改善，但是更全面的市场化仍需要更大面积、更持续的新股首日破发。
“‘破发’是新股发行市场化必须走的路，不‘破发’，打新无风险，机构报价就是博入围，不存在新股定价真正的市场化，只有‘破发’带来亏损，才能推动真正的市场化进程。”王骥跃表示，在市场化竞争下，如果持续破发，投行的定价将不被投资者接受，从而丧失市场份额。投行通过定价平衡好上市公司、投资者以及企业自身利益，才能最终被市场认可，持续做大做强，而当前市场距离这一阶段还有较大距离。
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