出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/钟文
3月30日，“小米生态链”公司深圳素士科技股份有限公司（下称“素士科技”）因财报更新中止IPO进程。而在3月29日，证监会对关于小米产业链IPO政策收紧的传闻做出回应。与监管部门发声仅差一天，素士科技中止IPO背后有何玄机？
招股书显示，小米集团是素士科技第一大客户，且小米集团还是公司关联方。报告期内，素士科技与小米集团发生的关联销售金额占当期营业收入比重分别为73.52%、61.31%、60.60%和56.40%。按照现有审核规则，素士科技存在（或疑似存在）的实质性障碍至少包括：关联交易触碰审核“红线”、对单一客户形成重大依赖且构成重大不利影响、业务独立性缺失等。
关联交易触碰审核“红线”
招股书显示，素士科技的主营业务是个护小家电产品的研发、设计、生产和销售。2018-2020年、2021年上半年，公司分别实现营业收入5.34亿元、10.25亿元、13.71亿元和9.06亿元，同比分别增长91.72%（2019年）、33.81%（2020年）；分别实现扣非归母净利润0.47亿元、0.36亿元、0.7亿元、0.92亿元，同比分别增长-21.85%、91.93%。
报告期内，素士科技营收实现了翻倍增长，2018 年-2020 年年均复合增长率达到 60.17%，这主要得益于关联方小米集团的“助攻”。2018-2020年、2021年上半年，公司对小米集团的关联销售金额分别为3.93亿元、6.28亿元、8.31亿元和5.11元，占当期营收的比例分别为73.52%、61.31%、60.60%和56.40%，占比皆超了5成以上。
小米集团之所以成为素士科技的关联方，一是小米集团通过其控制的天津金米持有素士科技 8.57%的股权，二是小米相关方顺为科技持有公司10.9%股份。小米集团及关联方对素士科技的股份影响比例占19.47%，仅低于素士科技实控人孟凡迪33.81%持股比例。
按照现有审核规则，素士科技与小米集团的关联交易已经触碰了审核“红线”。《首发业务若干问题解答》第16条规定：发行人予以充分信息披露关联交易的必要性、合理性和公允性。对于控股股东、实际控制人与发行人之间关联交易对应的收入、成本费用或利润总额占发行人相应指标的比例较高（如达到30%）的，发行人还应充分说明并摘要披露关联交易是否影响发行人的经营独立性、是否构成对控股股东或实际控制人的依赖，是否存在通过关联交易调节发行人收入利润或成本费用、对发行人利益输送的情形。
素士科技与小米集团的关联交易的必要性最值得关注。报告期内关联交易皆超过50%，在小家电市场并不多见，在A股市场更是绝无仅有。因此素士科技与小米集团关联交易的必要性不足，因为公司完全可以开拓其他客户，减小关联交易比例。
尽管小米集团不是素士科技控股股东，名义上不受关联交易占比（不超过30%）的限制。但实质上，小米集团对素士科技的影响不比实控人小。一是小米集团为素士科技“二股东”，有一定的决策权；二是小米集团为素士科技收入带来50%以上的收入，是公司持续经营能力的最大保障。因此，素士科技与小米集团的关联交易已经影响到前者业务的独立性，触碰IPO审核红线。
实务中，A股没有一家关联交易占比超过50%的小家电企业过会进而上市。因为，实务中的IPO企业都是通过关联交易非关联化、实控人错误认定等方法规避关联交易，像素士科技这样“堂而皇之”递交IPO申请的企业甚为罕见。
对单一大客户重大依赖且构成重大不利影响
有投资人士认为，如果小米集团将持股比例降至5%以下就不再是素士科技的关联方，双方的关联交易将迅速下降到很小规模，此次IPO便不存在实质性障碍。
即使采用上述关联交易非关联化的方式，素士科技IPO仍存实际性障碍：对单一大客户有重大依赖。上文提到，素士科技对小米集团的销售收入占比皆超过了50%。按照审核规则，素士科技对小米集团形成重大依赖。
根据《首发业务若干问题解答（二）》第13条的规定，发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的，表明发行人对该单一大客户存在重大依赖。但对单一客户的重大依赖并不是IPO实质性障碍，只有依赖的大客户对公司构成重大不利影响时，才是IPO实质障碍。
那素士科技依赖单一大客户是否构成重大不利影响？监管规则给出一个判断方向、四项考虑因素。一个判断方向是大客户依赖是否是行业共性，如果是行业共性，那不构成重大不利影响；如果不是行业共性，则要考虑四项因素：一是发行人客户集中的原因，与行业经营特点是否一致，是否存在下游行业较为分散而发行人自身客户较为集中的情况及其合理性。二是发行人客户在其行业中的地位、透明度与经营状况，是否存在重大不确定性风险。三是发行人与客户合作的历史、业务稳定性及可持续性，相关交易的定价原则及公允性。四是发行人与重大客户是否存在关联关系，发行人的业务获取方式是否影响独立性，发行人是否具备独立面向市场获取业务的能力。
公开资料显示，素士科技所属的小家电细分行业，单一大客户重大依赖并不是行业特性（小米生态链企业除外），且该行业的终端客户极为分散，因此素士科技不满足第一项考虑因素。由于小米集团是关联方，素士科技独立面向市场获取业务的能力存疑，因此也不满足第四项考虑因素。综上，素士科技对小米集团属于单一客户依赖且构成重大不利影响。
业务独立性是最大障碍
无论是关联交易占比过高，还是单一大客户依赖，其反映素士科技深层次的问题是业务独立性的缺失。
从法律形式上看，素士科技在资产、人员、财务、机构、业务方面有独立性。但按照实质重于形式的朴素思维思考，公司离开小米后，业务是否能够独立开展下去？
关于业务独立，素士科技还存在与小米共有专利的问题。截至招股说明书签署日，素士科技与小米拥有共有专利9项，双方均有权自行使用共有知识产权。未经另一方事先同意，任何一方不得向第三方转让或许可共有知识产权，但小米拥有单独自行使用共有专利生产相关产品的权利。素士科技坦言，如果小米未来单独自行使用共有专利生产相关竞品，可能会对公司的经营带来不利影响。
这意味着，素士科技的专利并没有完全“独立”，一定程度上受制于小米集团。
招股书显示，素士科技主要集中于产品研发、设计创新和销售，产品生产采用代工生产模式，无自建生产工厂。因此，素士科技的核心竞争力包括研发设计能力。当公司专利受制于小米集团时，其研发设计业务是否独立？
素士科技专利的“含金量”也受质疑。 招股书显示，皇家飞利浦有限公司（下称“飞利浦”）目前正起诉素士科技侵害其发明专利权纠纷，涉诉金额1050万元，该案尚未正式开庭。如果素士科技被判侵权，说明公司研发设计的能力较差，要靠“抄袭”维系。
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责任编辑：Rex_26
