包商银行被接管后，非银机构及非银产品户开始大面积“中枪”。

近来，债券市场机构普遍通过交易对手方加入黑名单或提升质押券信用等级要求，甚至部分机构对交易对手一刀切，债券市场流动性风险开始由中小银行蔓延到非银机构。

“包商事件后，很多依靠从中小银行借钱的非银机构面临借钱的困难。比如很多债券产品的等级低，就更不好借钱了。债券产品质押回购不好做了，很多也不给展期。”一位资深债券投研人士称。

第一财经了解到，监管层高度重视当下非银机构面临的流动性困难。6月16日下午，证监会召开了防范化解债券市场流动性风险专题会议，召集部分头部券商、基金公司对防范化解债券市场流动性风险进行商讨。

“避免从个体风险演变为系统性风险。”上海一位公募债券基金经理表示。

机构提高风控标准

非银机构的流动性压力如何?海通资管的一则澄清公告吸引了市场的目光。

6月12日，海通资管针对旗下“结构化债券账户爆仓”传闻进行澄清，称旗下没有任何结构化债券账户，更不存在爆仓的情形，截至2019年6月12日17点，海通资管没有任何账户存在回购或买券未清偿的情况。

“鉴于近期债券市场信用风险较高，为防止专户产品投资交易失败进而给委托财产造成更大损失，经公司慎重研究决定，对于出现交易违约的专户产品，我公司将于交易违约次日起，遵循勤勉尽责的原则对该专户产品所持有的资产进行相应处置。”6月12日，某公募基金也发布风险提示函称。

“有些专户产品之前做了回购，但现在这种市场环境下借钱不容易。如果出现接不上的情况，就要想办法处置资产。”业内人士称。

“中小银行自顾不暇，人为增加限制条件。非银有时候区分度很低，比如有些中小私募回购违约，违约拿它们也没办法。对中小银行来说，干脆一刀切，所有非银都不接。之前金融机构都互相信任，现在则出现分层，要求提升质押券信用等级或者只认利率债。”某上市券商首席固收分析师向记者表示。

业内人士称，从12日开始，由于银行间市场之间的不信任感加剧，金融机构纷纷到交易所融资，因此不会发生违约，这也导致交易所高等级债券被机构爆买。

上海一位货币基金经理表示，“主要还是和券有关，公募还算比较正常，完全就是看你质押的券。”

“整体来看没有太大的问题，主要是大家都提高风控标准。债券本身就是低风险偏好，这种环境下更加谨慎，也是正常的反应。”该货币基金经理表示。

结构化产品之殇

记者了解到，市场短期关注焦点在于包商银行“接管事件”的后续影响，市场对于资金面担忧的逻辑主要有两条：其一，担心“接管事件”导致中小银行同业存单发行受到明显阻碍甚至断裂;其二，担心流动性分层状况下，从大型银行到中小银行，再到非银机构的流动性传导链条断裂，带来非银的流动性压力。

“一大主要原因是出自于结构化产品。”上述券商固收首席分析，个别金融机构的信用风险所引发的流动性分层及信用分层，提高了资金融出方对交易对手和质押债券的选择标准，结构化发行的回购接续就可能出现不畅。

第一财经了解到，结构化产品最为常见、目前市场上的结构化发行较多采取的方式是“发行人认购资管产品的平层+质押回购”，这种模式会起到债券质押回购的短期融资替代正常发行的长期融资的作用。

就质押回购的正回购投资者结构而言，城商行、基金类和全国性商业银行是主要的质押回购正回购方。并且在结构化发行中，发行人实际的融资成本并非票面利率，而是支付给资管产品的管理费、债券质押回购的成本及过桥方的过桥费。

“从信用风险来看，由于非银机构和中低资质企业融资更加依赖中小银行，当中小银行流动性紧张、自顾不暇时，非银及中低资质企业的资金链也会受到影响;从流动性风险看，大行和中小银行在避险情绪的带动下，进行债券逆回购业务时，一方面提高对质押券的要求以规避低资质企业的信用风险，另一方面对交易对手也有所取舍。 由于信用风险和流动性风险两方面的影响，非银及中低资质企业均面临着一定程度的融资压力。”国金证券表示。

对此，监管层高度重视当下非银机构面临的流动性困难。6月16日下午证监会牵头召开的会议指出，要客观看待交易对手方，不要一刀切停逆回购融资，放开发行金融债，提高短期融券券额度等。

此前券商较多的融资方式是证券公司债和超短融，很少通过发行金融债券来融资。

“现在非银融资渠道断了，授信就不要管那么严，央行可以窗口指导重新疏导一下。钱不给非银，非银自己想办法，比如非银可以发债等，市场信心也在重建过程中。现在优质的证券就直接处理了。现在可以更关心券了，大家也认券，而不认机构了。”上述券商首席固收分析师进一步称。

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责任编辑：Rex_26